期货忌招商证券:创业环保不确实因素难定量

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调研方式:上门调研及实地调研了纪庄子污水处期货忌理厂
调研对象付亚娜副总经理董秘;顾文辉董秘办主任,事务代表;王宏建设分公司副总
快讯要点:1、此次调研详细了解了老水厂(东郊、纪庄子)及新建水厂(咸阳、纪庄子扩建及北仓)的现有收费模式,并就可能的收费模式改变进行了尽可能的交流和分析:
2、天津市污水业务分析(1)、老水厂:因为新的政策未出来,目前仍在按固定资产15%执行。不过公司没有否认改革的可能,对收益率下降无法给出量化分析。但可期货忌根据行业平均情况和政府专项基金的支付能力作出一定的判断。
(2)、新建水厂:
三个在建工程比原规划节约约15%,且经调研05年底全部完工达产(将最终验收确认)。
05年应收建设费约3.7亿元=24.78*(1-15%),05年中期已收0.9228亿元(05中报准确数),05三季约收0.95亿元=1.8073-0.9228(估计数),尚有约1.8亿元=3.7-0.9228-0.95待于05年报或06年一季度收到。据调研,完全收款要待到项目验收(待工程监理和审计完成)后,但实际上公司正在争取时间与排水集团或政府沟通此事。
排水集团欠公司应收帐款4.66亿(占市值11%左右),其中有2亿是经营性占款(应是老污水处理厂的委托污水处理费),约2.6亿是已经由公司计入应收帐款的污水厂建设费收入。
(3)、关于天津市污水处理业务及污水厂建设费收入业务综合分析对政府污水专项基金支付能力上限分析如下:
目前天津水目前年供水量为152万立方米/日,据此测算可收污水处理排水总量约5.5亿吨/年(创业环保约处理2.2亿吨年,处理率约45%).05年10月综合水价上涨约0.4元/立方,其中污水处理费上涨约0.2元/立方(综合污水处理费由0.84元涨至约1元/吨)。原政府年污水基金收入约4.2亿元(与创业环保04年污水费收入4.38亿元基本打平)上升至5亿元,升幅约20%,意味着政府支付能力同比增加约20%。但是有两个问题:
问题1:05年底之前,以在建工程期间加权净额的15%为回报,三水厂06年起完工达产后,如果延续《污水处理委托协议》以原固定资产15%确定利润,但对政府而言,对公司而言利润水平可与建设期间持平。但在建工程期间公司不处理污水无生产成本,但06年起实际处理污水后会有生产成本(成本、电费、人工、管理等),因此:
对政府而言,必须加大对应于污水处理成本的支出以维持公司的利润水平,提高了对政府的支付要求。
问题2:纪庄子因为扩建05年2月起停产,因而纪庄子老厂固定资产没有纳入计算回报用的固定资产基数中,06年起恢复生产应该会使06年产生纪庄子利润的恢复性增长(计算15%固定回报的资产基数提高了),但这个利好是建立在政府支付能力基础上的。
小结3:一方面05年10月20%的污水费涨价提高了政府支付能力,另一方面公司06年在建工程全部完工及纪庄子恢复生产后,对政府支付的要求也明显提高。在特许经营权改革背景下,二者因素确实使收费机制存在变数,投资人需加以跟踪观察。
3、调研了解了异地污水业务前景:
(1)、现有污水处理业务贵州部分一直盈利,盈利会逐步有所提高,宝应等项目早期微利,2-3年后会有一定利润,杭州项目早期会微亏。总体上初步结论是,结合国家产业政策(政策不利之处是项目6-12%净资产回报之限制及市场化使竞争愈加激烈,政策有利之处是可竞标项目增多),项目预期会有所调整---中性略偏好。
(2)、公司至05年底的扩张以资金投入为主,06年起以承接运营外包为主,扩张策略会有所调整。
4、中水业务:实地调研了扩建后的纪庄子污水处理厂,并了解了邻近厂址运作的中水厂的情况,直观水处理效果良好。污水处理厂周围是天津市高档社区,并已经由中水厂实现部分中水供水(天津示范工程)。经调研交流,中水在2-3年内会有微亏状态,待中水管网由政府建设到位及全面推广中水使用时,会对公司长期业绩有较明显贡献。
5、海水期货忌淡化业务:公司有研究,但尚无试运行计划。
6、与外资合作:无实际操作。短期再融资计划无。
7、股改:在进行中,方案倾向于简单型(送股)。
8、调研总结:
(1)、中短期负面不确定因素大,且无法作出量化的情景分析。
(2)、异地存量业务会逐年提高业绩(幅度平缓)。
(3)、中水业务是中、长期利润增长点。
(4)、股改方案倾向简单,可一定程度上减小A/H股溢价。
(5)、若股价疲弱回调基本消化负面预期,实际兑现的情况不差于预期且没有进一步更坏的预期(关注06年一季报),则相对于当前涨幅较大的首创、南海发展等,有交易性机会。若出现对价除权价低见2.5元的机会,可买入并策略持有。
(6)、不确定因素大,暂时不作财务预测和评级。
(招商证券